Присоединяйтесь к нам

×
Для отправки сообщения требуется регистрация.
Пожалуйста, перейдите в форму регистрации или авторизуйтесь на сайте.
×
Ваш запрос отправлен. В ближайшее время с вами свяжутся менеджеры Cbonds. Спасибо!

СИБУР и его подвешенная эмиссия (2 часть)

22 ноября 2001 | Rusenergy

"Необходимо серьезно относиться к вопросам собственности, а то рот разинете, и не будет у вас не только "Сибура", но и других предприятий"
В.В.Путин (Новый Уренгой, 20 ноября 2001 г., по сообщению РИА "Новости")


Решения совета директоров "Газпрома", принятые 6 ноября, и их последствия для проекта создания нефтехимического холдинга на базе СИБУРа стали предметом обсуждения в статье Георгия Елисеева, заместителя директора Инвестиционно-банковской дирекции ОАО "Русские инвесторы". Вчера на сайте RusEnergy.com была размещена первая часть этой статьи. Сегодня мы публикуем ее окончание.

Нефтехимия с человеческим лицом

Собрание акционеров АК Сибур, где Газпром имеет 50,66% голосов, 7 мая приняло решение о двух выпусках акций, обыкновенных и привилегированных, соответственно, на 48 и 17 млрд. рублей, с размещением путем закрытой подписки. В 2000 г. - начале 2001 г. СИБУР уже разместил эмиссию акций ("вторую" эмиссию), и выпуск обыкновенных акций, проспект которого был зарегистрирован 29 июня 2001 г., таким образом, является "третьей" эмиссией. Оплата участниками закрытой подписки должна была проводиться пакетами акций 17 основных предприятий нефтехимии России, а также векселями и денежными средствами. Предполагалось, что Газпром выкупит долю эмиссии обыкновенных акций в объеме, позволяющем ему восстановить свою долю. Еще 25% акций должны были разместить на рынке ОАО "Русские инвесторы", а эмиссию привилегированных акций - Райффайзен Банк. В Уставе АК "Сибур" есть положение, в соответствии с которым привилегированные акции могут быть конвертированы в обыкновенные в течение 3 лет по заявке их держателей.

Важнейшей составляющей плана было наполнение баланса АК СИБУР реальными активами - пакетами акций от 75 до 100% в основных предприятиях группы. На приобретение этих пакетов было получено разрешение МАПа. Поскольку предполагалось внесение пакетов акций в оплату новой эмиссии, участниками подписки становились реальные владельцы этих пакетов. Таким образом, эмиссия решала два важнейших корпоративных вопроса: консолидацию прав собственности на балансе компании, акционерную стоимость которой предполагается продвигать, и раскрытие реальной структуры акционеров. Осуществление этого плана стало бы важным шагом вертикальной интеграции холдинга - созданием организационной основы для последующей консолидации и возможного перехода на единую акцию. С учетом того интереса, с каким финансовый рынок воспринял небольшой выпуск корпоративных облигаций СИБУРа (2 млрд. руб., июнь 2001 г.), в результате второй эмиссии фондовый рынок мог бы получить новый инструмент с неплохими перспективами. Речь идет об акциях АК СИБУР, за которыми стояли бы не торговые потоки, а реальные активы.

Сегодня фондовый рынок по понятным причинам "не видит" СИБУРа, да и вообще, всю отрасль. На долю химических и нефтехимических предприятий России приходится 34 места из 200 крупнейших компаний страны в рейтинге "Эксперт-200" по объему продаж и 6,3% суммарного объема продаж компаний этого рейтинга. Но этот же рейтинг свидетельствует об острейшей на сегодня проблеме в области финансирования отрасли: в списке рейтинга по капитализации всего 10 компаний отрасли, на которые приходится 0,7% капитализации 200 крупнейших компаний России. Фондовый рынок оценивает химические и нефтехимические активы в основном в составе вертикально-интегрированных нефтяных холдингов (ЛУКОЙЛ, ЮКОС, Татнефть), и то как некий довесок к их основной деятельности. Из специализированных химических компаний какую-то более менее реальную капитализацию имеет лишь одна компания - Нижнекамскнефтехим, причем рынок оценивает этого промышленного гиганта всего в 230 млн. долл. (по данным Эксперт-200 на 31 августа 2001 г.).

Таким образом, успешное осуществление плана эмиссии стало бы прорывом на фондовый рынок первого представителя химической промышленности и нового эмитента из числа действительно крупных промышленных компаний России. В рейтинге "Эксперт-200" по выручке СИБУР занимает 19-е место.

Представляется, что руководство СИБУРа действительно поставило задачу корпоративного преображения холдинга и создания компании с акционерной стоимостью. Кроме плана эмиссии, об этом свидетельствуют два факта: во-первых, кадровая политика, а именно, привлечение на работу специалистов по корпоративным финансам и отношениям с инвесторами, имеющих опыт работы в ведущих западных и российских инвестиционных банках, а во-вторых, введение института независимых директоров в составе совета директоров. Последнее - уникальный пример в корпоративной истории России. Ведь речь идет не о представителях скандализированных миноритарных акционеров, которые в России выдают себя за "независимых директоров" и даже провели целую компанию по своему избранию в ряд советов, а о западном понимании этого термина. В совет директоров СИБУРа 2001 года вошли несколько крупных международных экспертов, имеющих имя в отрасли и связанных с компаниями с международной репутацией. Среди них нет акционеров или представителей конкретных акционеров, поэтому их действительно можно считать независимыми. Это вышедший на пенсию бывший топ-менеджер, а ныне советник Dow Europe SA, заместитель председателя совета исполнительных директоров BASF, исполнительный директор Raiffeisen Ost Invest, президент фонда Getty Trust. Пока их не так много: четверо из 17, но ясно, что сомнительные или противоречащие корпоративной этике решения не будут поддержаны этими директорами.

План эмиссии содержал и спорные моменты, которые в итоге и привели его на грань срыва. Во-первых, это беспрецедентные размеры эмиссии. Уставный капитал СИБУРа после размещения обыкновенных акций составил бы 1,75 млрд. долларов, а после размещения привилегированных акций - 2,3 млрд. долл. Официальные лица компании ссылаются на оценки передаваемых в уставный фонд активов, проведенные независимыми оценщиками. По заказу компании оценку проводило малоизвестное "Международное бюро оценки М.Сутупова". Но по заказу Газпрома оценку и аудит активов проводила более именитая компания ЮНИКОН / МС, получившая схожие результаты. По словам менеджеров СИБУРа, на создание основных средств, которые в ходе эмиссии должны перейти под контроль СИБУРа, в советское время было потрачено не менее 25 млрд. долл., поэтому сегодня их оценка в 1,5-2 млрд. долл. не должна никого удивлять. Соотношение годовой выручки и капитализации компании в масштабе 1:1 типичен для российских компаний, схожих с СИБУРом по размерам (например, Сибнефть, Татнефть), и это тоже было аргументом в пользу величины эмиссии.

В действительности, ответ о причинах огромных размеров эмиссии, на наш взгляд, следует из недавно обнародованных данных о задолженности СИБУРа Газпрому (о ней подробнее - ниже). Она составляет 827 млн. долл., а доля Газпрома, подлежащая выкупу по плану эмиссии, оценивается примерно в 800 млн. долл. То есть, если бы Газпром капитализировал долг в свою долю в уставном капитале, сам собой решился бы вопрос с его возвратом. Кстати, связывать эмиссию с возвратом других текущих долгов СИБУРа неверно, так как средства, внесенные на счета в ходе эмиссии, не могут быть использованы до окончания ее размещения - то есть, до середины будущего года. Кроме того, в проспекте эмиссии было предусмотрено и внесение денежных средств. В такой форме должна была быть оплачена доля в размере около 200 млн. долл. Трудно сказать, ожидали ли менеджеры СИБУРА этих инвестиций от Газпрома, или из других источников, но этот фактор также мог повлиять на решение о величине эмиссии.

Вторым камнем преткновения стала эмиссия привилегированных акций. Ее скорее всего теперь не будет. Если выпуск обыкновенных акций был зарегистрирован ФКЦБ летом, то о выпуске привилегированных акций совет директоров в течение 6 месяцев после собрания (до 7 ноября 2001 г.) решения так и не принял. Теперь вопрос об этой эмиссии должен вновь выноситься на собрание акционеров, а с учетом изменения отношения Газпрома к этим планам, маловероятно, что собрание решит его положительно. Устав СИБУРа предусматривает возможность конвертации привилегированных акций в голосующие. Новые руководители Газпрома усмотрели в этом угрозу размывания его контрольного пакета (хотя для большинства членов совета директоров Газпрома это никак не могло быть сюрпризом - программу и параметры всех эмиссий рассматривали еще на совете 6 мая 2000 г. - то есть еще до предыдущей, "второй" эмиссии). По словам Вице-президента СИБУРа Сергея Зенкина, привилегированные акции были включены в проект эмиссии по просьбе неких иностранных инвесторов, заинтересованных в гарантированном получении дивидендов, и не интересующихся оперативным управлением и голосами акционеров. Действительно, в размещении этих акций должен был принять участие австрийский банк Райффайзен. Кроме того, в рамках этой эмиссии должны были быть переведнены на баланс компании активы в Восточной Европе - пакеты акций "Боршодхема" и TVK. По словам Зенкина, это был бы "первый в истории страны случай импорта капитала". Но версию о снижении зависимости от Газпрома путем конвертации части привилегированных акций, конечно, не стоит отбрасывать. Кстати, уменьшение зависимости от Газпрома, на наш взгляд, снизило бы политические риски и повысило бы перспективы акций СИБУРа на фондовых рынках.

"Безудержный рост"

Как написал Коммерсант, ссылаясь на "высокопоставленный источник" в СИБУРе, "безудержный рост активов привел к перегреву бюджета, и неясность позиции Газпрома подвесила менеджеров СИБУРа в выполнении финансовых обязательств, в том числе перед Газпромом" (Коммерсант, 6 ноября 2001 г.). Рост группы за последний год действительно впечатляет. Под контроль СИБУРа перешли нефтехимические группы предприятий в Томске (часть активов Томского НХК), Самарской области (Новокуйбышевский НХК, Завод синтетических спиртов в Тольятти), Волгограде (Волжское "Химволокно" и "Волтайр"). Теперь предприятия СИБУРа есть практически во всех промышленных центрах России с развитой химической промышленностью, за исключением Татарстана.

За последний год экспансия СИБУРа при поддержке дружественных структур Газпрома вышла за пределы России. На Украине СИБУР обошли другие российские конкуренты: в Калуше ЛУКОЙЛ, а в Лисичанске - Альфа. Но в Венгрии СИБУР достиг 50% целей - был приобретен контрольный пакет крупного нефтехимического предприятия Боршодхем. В то же время, хотя дружественные СИБУРу компании приобрели около 50% акций другого крупного предприятия - TVK, венгерская нефтегазовая компания MOL успела приобрести другие 50% и установить контроль над этим предприятием. Венгерская история СИБУРа, которая началась с небольшой портфельной инвестиции венгерского банка AEB, принадлежащего Газпромбанку, еще далека до завершения. Технологически Боршодхем стоит в конце цепочки переделов. Сырьем для венгерской промышленности полимеров служит этилен, поступающий по этиленопроводу с Украины, с концерна Ориана (Калуш, ЛУКОЙЛ). Этиленопровод проходит через территорию TVK, и только затем приходит в Боршодхем. По всей видимости, СИБУР и Боршодхем уже имеют проблемы со снабжением, зависящем от конкурентов, так как в последнее время их представители выступают с проектами строительства альтернативных этиленопроводов из Чехии и даже из Польши (проекты, весьма сомнительные с экономической стороны).

Кроме Венгрии, экспансия СИБУРа отмечена в Сербии (Кикинда) и Чехии. В Чехии СИБУР претендует на нефтехимическую часть приватизируемого холдинга Unipetrol.

Если в начале формирования СИБУРа капитальные затраты были невелики - предприятия сами "садились на иглу" сырьевого обеспечения со стороны СИБУРа - то за последний год приобретения потребовали значительных ресурсов. Венгерские приобретения, по оценкам, должны были стоить около 400 млн. долл., выкупленные у компаний Аветисяна предприятия Самарской области, по слухам, обошлись СИБУРу в 90 млн. долл. Значительных средств, вероятно, потребовала сделка с Амтелом по покупке "Волтайра". Кроме того, вся промышленная империя требовала инвестиций в модернизацию, завершение недостроя, переориентацию производства на востребованные рынком продукты (МТБЭ, полистирол, ПЭТФ).

Экспансия холдинга привела к взрывному росту оборотов: если в 1999 г. выручка АК СИБУР составила 90 млн. долл., то в 2000 г. - 1,15 млрд. долл., и уже за 6 месяцев 2001 г. этот показатель был превышен. В целом в 2001 г. ожидается объем продаж в размере 2,2 млрд. долл. Понятно, что такой рост требует постоянного увеличения оборотного капитала, что повлекло за собой рост краткосрочной банковской задолженности.

Таким образом, к осени 2001 года сложилась непростая финансовая ситуация. Как стало известно из репортажей о заседании совета директоров Газпрома 6 ноября, долг СИБУРа Газпрому составляет 827 млн. долл., причем практически весь этот долг подлежит выплате в ближайшие месяцы. Кроме того, СИБУР должен ЮКОСу 120 млн. долл., и целому ряду банков, в том числе Сбербанку, Альфа-банку, МДМ, ДИБ и другим, а также держателям облигаций на сумму 70 млн. долл. В целом текущие долги СИБУРа составляют более 1 млрд. долл.

Как финансовые менеджеры могли допустить такую эскалацию долга, при такой невыгодной его структуре- практически весь долг является краткосрочным? Безусловно, здесь есть явные просчеты менеджеров, несориентировавшихся в условиях "безудержного роста". Но есть и другие объяснения.

Прежде всего, по российской традиции долгосрочные банковские кредиты в основном оформляются как краткосрочные. Банки выдают кредит на 3 месяца, реже на 6 и 12 месяцев, и в день погашения полностью рефинансируют должника. Таким образом, банки держат ситуацию под контролем: в случае финансовых проблем должника долг действительно становится краткосрочным, и с точки зрения норм резервирования такая схема банкам выгоднее. Естественно, при составлении финансовых планов предприятия не планируют окончательный возврат кредита в сроки, установленные кредитным договором. Таким образом, до тех пор, пока не заходит речь о реальном дефолте и попытках обанкротить предприятие, величина краткосрочных обязательств не всегда свидетельствует о проблемах ликвидности.

В том, что касается задолженности перед Газпромом, то частично ситуация аналогична: кредиторами ведь являются аффилированные с Газпромом банки (в том числе Газпромбанк), либо сторонние банки, выдавшие кредиты под гарантии или векселя Газпрома. Часть задолженности - дебиторка, связанная с поставками сырья от предприятий Газпрома СИБУРу. Газпром поставляет около 60% ШФЛУ и более 50% других сырьевых продуктов, за исключением нефтяного попутного газа. СИБУР расплачивается, сдавая сухой газ в газопроводы Газпрома, но, естественно, баланс платежей в каждый момент может иметь перекосы в ту или иную сторону.

Вероятно, значительную часть задолженности СИБУРа перед Газпромом составляют инвестиционные кредиты, выданные для приобретения СИБУРом пакетов акций нефтехимических предприятий. Взаимоотношения менеджеров СИБУРа и Газпрома всегда были тесные. Председателем совета директоров СИБУРа является Вячеслав Шеремет, до недавнего времени второй человек в иерархии Газпрома. Имея к тому же контрольный пакет акций в СИБУРе, руководство Газпрома вполне могло использовать СИБУР как основу для совместной экспансии в нефтехимию. То есть, какие-то кредиты вполне могли быть целевыми, выданными с заданием приобрести те или иные предприятия. В этих условиях вполне логично объяснить рост задолженности уверенностью менеджеров СИБУРа в том, что Газпром капитализирует ее в виде вклада в уставный капитал предприятиями, приобретенными по его заданиям на специально ассигнованные средства. Когда, после смены руководства в Газпроме, его участие в эмиссии оказалось под вопросом, СИБУР попал в подвешенное состояние - долг встал в полный рост и оказался краткосрочным. Это явно не входило в планы финансовых менеджеров компании, и стало неприятным сюрпризом для руководства компании в целом.

Сегодняшнее состояние отношений между Газпромом и СИБУРом относительно долга последнего можно охарактеризовать таким примером. Представьте себе, что в некой организации начальник предлагает подчиненному купить себе книгу чтобы ознакомиться с какими-то вопросами. Книга дорогая, и начальник дает подчиненному взаймы из какого-то общего фонда, с тем чтобы тот с получки вернул деньги. Подчиненный покупает книгу, но через некоторое время назначают нового начальника. Новый начальник вызывает подчиненного и требует немедленно вернуть деньги, не дожидаясь получки. А кроме того, вернуть и книгу, купленную на общественные деньги. Вот в роли такого незадачливого подчиненного и оказались менеджеры СИБУРа: от них требуют немедленно погасить долги, к чему они явно не готовы, и требует "вернуть" под контроль Газпрома приобретенные "на деньги Газпрома" активы.

Подбит на взлете?

На заседании Совета директоров Газпрома 6 ноября 2001 г. были рассмотрены проблемы взаимоотношений с дочерней компанией. Было принято решение о реструктуризации задолженности в размере 25 млрд. руб. и ее обеспечении в виде залога на ликвидное имущество СИБУРа. СИБУР должен будет погашать задолженность по определенному графику с поквартальными платежами. Газпром подтвердил, что намерен сохранить контрольный пакет в СИБУРе, но не принял решения об участии в текущей эмиссии. Такое решение будет принято до 1 марта 2002 г., но с оговорками - предполагается провести аудит имущества, вносимого разными участниками подписки, с целью уточнить и, если надо, переоценить эти вклады. Также принято решение о проведении внеочередного собрания (предположительно 9 января 2002 г.) для переизбрания совета директоров СИБУРа, в котором большинство мест должны занять представители Газпрома (сейчас их 5 из 17, всего по заявке Газпрома было избрано 8 членов совета, в том числе 3 менеджера самого СИБУРа). Об эмиссии конвертированных акций не говорится вообще. Наконец, произнесены общие слова о необходимости развития нефтехимического холдинга, повышении его эффективности, о необходимости разработки бизнес-плана на 5 лет.

Аналитики и обозреватели дружно принялись хвалить Газпром за решительность в "наведении порядка". Борис Грозовский пишет в Polit.ru: "был реализован … вариант - не просто жесткий, а очень жесткий. И в то же время своеобразно справедливый. Что называется, по понятиям… Жесткие люди путинского призыва наказывают злодеев и восстанавливают экономическую справедливость…"(polit.ru, 8/11/01), "Контроль будет восстановлен. И это положительная новость для "Газпрома", - заявил "Ведомостям" аналитик "Тройки Диалог " Иван Мазалов. Он предположил, что в скором времени грядут изменения в составе топ-менеджеров "СИБУРа". (Ведомости, 9.11.01). В таком же ключе высказались и аналитики UFG.

Что в действительности означает решение совета директоров Газпрома 6 ноября 2001 г.? Во-первых, хотя решение об участии в эмиссии опять отложено - вероятно, что эмиссия отменяется. Ведь, проспект эмиссии зарегистрирован, участники закрытой подписки определены, их взносы оценены. Если будет проводиться аудит и переоценка этих взносов, значит надо менять проспект эмиссии, то есть отменять текущую эмиссию и начинать все снова. Про привилегированные акции вообще можно забыть. Таким образом, своим решением Газпром сам подвесил эмиссию, которая должна была привести производственные активы на баланс АК СИБУР.

Во-вторых, немедленного банкротства не будет, и в ближайшее время эксперты Газпрома приступят к составлению графика платежей и поиска "ликвидного имущества" для залога. Очень быстро они выяснят, что "жестко и по понятиям" вернули контроль над компанией, активно торгующей нефтехимическими продуктами, но, увы, не владеющей какими-либо существенными производственными активами. Что за имущество они будут брать в залог, остается гадать.

В-третьих, менеджменту СИБУРа дали понять, что как "злодеев" и в рамках "своеобразной справедливости" в ближайшее время его ждет увольнение. Других причин менять совет директоров, заменять в нем независимых директоров, президента Академии наук России, представителя Боршодхема и некоторых других уважаемых людей на сотрудников Газпрома имеет смысл только для смены правления и президента компании. Возникает вопрос, а захотят ли акционеры 17 нефтехимических компаний страны обменивать свои контрольные пакеты на акции подвешенной эмиссии СИБУРа после всего этого? Ведь с ними договаривались менеджеры СИБУРа, а вовсе не "жесткие люди путинского призыва". Напоминаю, что юридически АК СИБУР не имеет сегодня отношений собственности с большинством из этих компаний.

Неопределенность с судьбой эмиссии, а следовательно, процесса перевода производственных активов на баланс АК СИБУР грозит вернуть компанию в положение 1996 года! Теоретически, стоя у начала сырьевого потока, Сибур, или сам Газпром, путем серии банкротств может снова собрать технологически зависимые предприятия, "нанизывая" передел на передел, то есть повторить путь СИБУРа за последние 5 лет. Готовы ли "жесткие люди" к этой тяжелой и трудоемкой работе по проекту "СИБУР возвращается"?

Судя по тому, как долго и мучительно руководство Газпрома шло к решениям 6 ноября, сложность ситуации им осознается, но пока перевешивают соображения личной неприязни к "ставленникам" старой команды, и, возможно, эффект, производимый собственной "жесткостью". Но время для принятия разумного решения еще есть.

Поделиться:

Похожие новости:
×