Монитор вторичного рынка

Как показывают графики индексов НИКойла, на прошедшей неделе рынок рублевых облигаций постепенно укреплялся, что было обусловлено большим объемом свободной денежной ликвидности, находившейся в распоряжении банков. Торговые спреды по большинству облигаций вернулись на приемлемые уровни месячной давности, однако заметные биржевые объемы продолжали присутствовать только в самых качественных выпусках. В остальном, ситуация оставалась очень спокойной, к тому же многие участники рынка находятся в летнем режиме, т.е. предпочитают сидеть в деньгах.

Информационный фон (негативный фактор)
Вчера к уже традиционному источнику негативной информации – делу ЮКОСа – довольно неожиданно добавился еще один: Алан Гринспен в своем докладе Конгрессу о монетарной политике совершенно однозначно высказался о том, что текущий низкий уровень ставок является неоправданным в сегодняшней экономической ситуации. Этот тон стал сюрпризом вследствие того, что после ослабления динамики роста занятости в мае-июне и невысоких инфляционных показателях многие аналитики вообще стали задумываться о том, был ли оправданным первый подъем ставки на 0,25%. Несмотря на это, Гринспен сделал уверенный прогноз, что некоторое торможение спроса на потребительские товары будет краткосрочным, и что американская экономика, находясь в очень хорошей форме, продолжит расти до конца года так, что увеличение ВВП за 2004 год составит по крайней мере 4%. Таким образом, председатель ФРС фактически обещал, что 10 августа, в ходе очередного заседания FOMC, учетная ставка будет поднята еще на четверть процентного пункта. В самом по себе этом факте ничего пугающего нет – согласно опросу Bloomberg, рост ставки уже сейчас является рыночным консенсусом, т.е. учтен в ценах на казначейские облигации, однако большую опасность представляет собой вновь становящийся возможным выход неожиданно хороших данных о рынке труда, которые обычно крайне негативно влияют на цены бондов во всем мире. Напомним, что отчет министерства труда за июль будет опубликован 6 августа, т.е. за несколько дней до заседания FOMC.
Главный вывод, который можно сделать из сказанного выше, довольно прост: наше мнение, что в настоящий момент рынок находится внутри фундаментального тренда роста ставок, получило дополнительное подтверждение из самого надежного источника. Это соображение просто невозможно не учитывать при принятии инвестиционных решений на срок до конца года.
Объем свободных денежных средств (позитивный краткосрочный фактор)
На прошлой неделе 1-дневная ставка MIBOR кратковременно опустилась до уровня 3%, что наблюдалось первый раз с середины апреля. Выросшие в результате снижения нормы ФОР остатки на корсчетах находились вблизи отметки 200 млрд руб., что обычно больше, чем достаточно для нормального функционирования долговых рынков. Снижение стоимости МБК произошло, конечно, не только из-за больших остатков, но и в результате уменьшения напряженности межбанковских отношений, поскольку многие дилеры поверили заверениям ЦБ РФ о преодолении острой фазы банковского кризиса. Что касается будущего, то мы продолжаем считать, что сегодняшнее изобилие будет достаточно краткосрочным. Как мы уже писали, с начала августа вступают в силу поправки к налоговому кодексу в части налогообложения нефтяных компаний, которые практически закрывают избыточной выручке от продажи нефти дорогу на валютный рынок, и перенаправляют ее прямиком в карман государства. Помимо этого, идущая пока по негативному сценарию история ЮКОСа не способствует росту привлекательности российских активов и стимулирует бегство капиталов за границу, снижая поступление на рынок иностранной валюты. Ставки ФОР дальше снижать практически невозможно, к тому же, напуганные кризисом вкладчики не скоро заторопятся нести деньги в банки. Таким образом, как только небольшая денежная подушка, вновь надутая Банком России, сдуется (а это может произойти в течение месяца), мы вновь будем регулярно ощущать недостаток рублевых средств.

Курс рубля (умеренно негативный долгосрочный фактор)
В последние дни валютный рынок успокаивался после небольшой встряски, вызванной ажиотажным всплеском покупки валюты населением на пике банковского кризиса. Курс вновь замер чуть выше отметки 29 руб/долл, не имея собственной возможности двигаться в каком-то определенном направлении: продажи ослабли, а укрепляться не дает ЦБ РФ. Существенную помощь могло бы оказать уверенное укрепление евро по отношению к доллару, однако восходящий тренд, в рамках которого находится европейская валюта, очень широк и нечеток, допуская глубокие падения евро после каждого этапа роста. В результате, мы остаемся приверженными заявленной ранее позиции, что с сегодняшних уровней рубль не имеет существенного апсайда, и это не позволяет держателям рублевых облигаций надеяться на дополнительную премию за счет роста валютного курса.

Вывод
Ситуация на рынке остается устойчивой, однако фундаментальные причины, по которым мы не видим возможности для долгосрочного роста рынка, остаются актуальными.
Из этого можно заключить, что наиболее разумным взглядом для инвесторов, вкладывающих сейчас деньги на срок 6 месяцев, будет сценарий роста уровня доходности на 1%. См. сценарий 3, стр. 5.